Rekapitulace uplynulého roku a investiční výhled do 2024

Na začátku roku 2023 se ekonomové předháněli v negativních prognózách předpovídajících brzký příchod recese do USA, když mezi hlavní rizika patřila hrozba přetrvávající zvýšené inflace a nepříznivých dopadů vysokých úrokových sazeb. Navzdory mnohým překážkám se však Spojeným státům podařilo zůstat na růstové trajektorii, když ekonomika překvapila svou odolností a rovněž inflace poslušně směřovala níže. K tomu se přidal optimismus okolo umělé inteligence, který výrazným způsobem přispěl k velmi dobré výkonnosti velkých technologických firem.

Spojené státy stále robustní, Evropa klopýtá

Jedním z největších překvapení uplynulého roku byla vysoká schopnost ekonomiky USA čelit prostředí zvýšených sazeb. Výrazným způsobem k tomu dopomohl silný trh práce, což společně s post-covidovými úsporami podporovalo spotřebu domácností. Ve třetím čtvrtletí tak Spojené státy rostly bezmála 3% meziročním tempem, na anualizované bázi mezikvartálně dokonce o téměř 5 %. Naopak eurozóna meziročně pouze stagnuje, přičemž ČR klesá o 0,6 %.

V rámci začínajícího roku lze čekat, že ekonomika USA rovněž výrazně zbrzdí. Investoři nyní sázejí na scénář hladkého přistání, kdy by se mělo podařit potlačit inflaci bez toho, aniž bychom byli svědky příchodu recese. Tu sice rozhodně nelze vyloučit, nicméně výrazný ekonomický propad by byl překvapením. Vysoké úrokové sazby se však již začnou plně propisovat do ekonomiky, a tak by za celý rok 2024 Spojené státy měly růst přibližně 1% tempem. Naopak motor eurozóny bude nadále vynechávat, když lze v jejím rámci čekat prakticky pouze ekonomickou stagnaci. Naopak Česko by se mělo konečně vymanit z letargie, když předpovědi hovoří o růstu HDP mezi 1,5-2 %.

Inflace míří níže, stejně jako úrokové sazby

Pozitivním překvapením pro uplynulý rok byl výrazný pokles inflačních tlaků. Zatímco v USA inflace před rokem dosahovala úrovní okolo 7 %, nyní oscilujeme v blízkosti 3 %. Ještě výraznějšího propadu jsme se dočkali v eurozóně, když v průběhu uplynulého roku inflace poklesla z přibližně 10 % rovněž na hladinu 3 %, mimo jiné díky značnému propadu cen energetických komodit. Tuzemská inflace se pohybuje lehce nad 7 %, pokud bychom však toto číslo očistili o vliv loňského úsporného tarifu na elektřinu, dostali bychom se přibližně o 3 procentní body níže.

Zdá se tak, že boj s inflací se centrálním bankám podaří zvládnout. Pro letošní rok ekonomové prognózují pro ČR růst cen okolo 3 %, což tuzemské centrální bance umožní poměrně rychle snižovat úrokové sazby. 2T repo letos v průměru dosáhne 5,3 %, přičemž na konci roku by se základní sazba měla dostat na úroveň okolo 4 %. Klíčová bude v tomto ohledu lednová inflace, v jejímž rámci lze čekat poslední pokusy obchodníků o výraznější přeceňování výše. Ke snižování sazeb ČNB motivuje slabost české ekonomiky, kterou táhnou níže opatrní spotřebitelé, což je patrné v delší dobu trvajícím propadu maloobchodních tržeb. V kontextu toho, že ceny v ČR vzrostly za poslední 3 roky o 32 %, se není příliš čemu divit.

K poklesům úrokových sazeb bude docházet i v západních ekonomikách. Klíčovou změnou v tomto ohledu bylo poslední zasedání Fedu, na kterém jeho zástupci předvedli dokonalou otočku své rétoriky, když nastínili, že by v letošním roce mohli sazby snížit 3x. Trh je však v tomto ohledu ještě optimističtější a věří dokonce v šestinásobné snížení sazeb na úroveň 3,75-4 % v prosinci. Pravda může být nakonec někde uprostřed, neboť nyní se zdá, že se investoři nechali pozitivními vyhlídkami na pokles sazeb až příliš unést. Ke znatelným poklesům úroků dojde i v eurozóně, k čemuž přispěje nejen nižší inflace, ale i stagnující evropská ekonomika.

Oči investorů upřeny na dluhopisový trh

Po dlouhých letech, kdy dluhopisy investory vzhledem k nízkým výnosům prakticky nezajímaly, se tato třída aktiv dostala do popředí. Dluhopisový trh si prošel výraznými výkyvy, zatímco v lednu 2023 10letý dluhopis USA nesl výnos do splatnosti 3,5 %, v průběhu roku postupně rostl až na říjnové úrovně okolo 5 %, kdy investoři nabyli přesvědčení, že vysoké úrokové sazby s námi zůstanou po delší dobu. Následně se však tržní výhled změnil a 10leté dolarové výnosy zamířily výrazně níže na současná 4 %, což dodalo rizikovým aktivům růstový impuls.

Globální dluhopisový trh (Bloomberg Global-Aggregate) tak vloni posílil o 5,7 %. Velmi dobře se dařilo high-yield dluhopisům, které i díky znatelnému poklesu rizikových přirážek zhodnotily dokonce o 14 %. Pro korunové investory byly trefou do černého středně-dlouhodobé české státní dluhopisy, které přinesly více než 12% zhodnocení díky výraznému poklesů výnosů. Očekávání na brzké snižování sazeb v ČR stlačilo výnos 10letého českého státního dluhopisu během roku o více než 1 procentní bod na současných 3,9 %. Velmi hezky se tak materializovala oblíbená sázka na pokles výnosů a související růst cen.

V letošním roce už však tak zajímavé zhodnocení od českých státních bondů rozhodně čekat nelze, příběh je z velké části odehrán a investoři cílící na atraktivní zhodnocení se budou muset poohlédnout do světa korporátních dluhopisů. Jako zajímavější se jeví firemní bondy s kratší durací, které jsou méně citlivé na úrokové i kreditní riziko než delší dluhopisy a zároveň nesou aktuálně vysoké výnosy.

Především v první polovině roku bude nadále pokračovat atraktivita fondů peněžního trhu, neboť krátkodobé bezrizikové výnosy jsou stále vysoké, logicky však přijde jejich poměrně strmý pokles. Výrazným způsobem však poklesne i inflace, tudíž je poměrně pravděpodobné, že i korunový peněžní trh bude schopen zajistit drobné reálné zhodnocení. Například od populárních korunových repofondů čekejme v roce 2024 výnos okolo 4,6 %, inflace bude (doufejme) nižší.

V letošním roce lze obecně na dluhopisovém trhu čekat napřimování výnosových křivek. Zatímco dlouhodobé výnosy již výrazně poklesly, ty krátkodobé pokles teprve čeká s tím, jak budou centrální banky snižovat úrokové sazby. Historicky nicméně platilo, že právě tato konstelace hvězd bývá často spojena s recesí, což nabádá k opatrnosti.

Spanilá akciová jízda

Pokles dluhopisových výnosů na konci roku společně s ustupující inflací, vyhlídkami na snižování úrokových sazeb a boomem okolo umělé inteligence vytáhl akciové trhy v loňském roce výše. Index MSCI World zhodnotil o téměř 22 %. Velmi dobře se dařilo technologiím, zejména tzv. Magnificent 7, tedy akciím Apple, Microsoft, Alphabet, Nvidia, Amazon, Meta a Tesla. Těchto „sedm statečných“ vzrostlo o 107 % a stálo za velkou částí akciové rally. Zatímco klasický index S&P 500 posílil o 24 %, rovnoměrně vážený index (S&P 500 equal weight) připsal jen 12 %.

Výrazným způsobem tak narostla koncentrace S&P 500, když 10 největších firem zaujímá téměř 32 % indexu. Zároveň jsou tyto společnosti velmi bohatě oceněné, když se obchodují v průměru za 26násobek očekávaných čistých zisků. Ani samotný S&P 500 rozhodně po růstu z posledních dvou měsíců nelze považovat za levný, když se obchoduje za 19násobek očekávaných zisků, tedy značně nad dlouhodobými průměry, zvýšeným úrokovým sazbám navzdory. To vybízí k opatrnosti.

Pro investory tak může dávat smysl se do letošního roku poohlédnout po akciích ze sektorů, které tak výrazným způsobem nerostly a mají potenciál své zaostávání dohánět. Jde zejména o hodnotové akcie, případně firmy s menší tržní kapitalizací. Vzhledem k nižšímu ocenění rovněž dává smysl nadvážit společnosti z regionů mimo USA, například Evropa se obchoduje za necelý 13násobek očekávaných zisků.

Po výrazném letošním růstu však rozhodně nelze vyloučit akciovou korekci, zejména v případě, kdy by se naplnil scénář příchodu recese do USA. Přeci jenom valuace jsou napjaté a optimismus ohledně snižování úrokových sazeb a „soft landingu“ snad až příliš velký. Málo pravděpodobnou hrozbou je pak opětovné vzedmutí inflace, což by byl pro akcie velmi negativní scénář. Obecně lze počítat s tím, že akcie zaznamenají umírněné zisky, opakování silného dvojciferného zhodnocení z loňského roku je však nepravděpodobné.

Nemovitosti mají cenové dno za sebou

V uplynulém roce jsme viděli zastavení poklesu cen českých rezidenčních nemovitostí. V případě některých regionů lze dokonce hovořit o opatrném růstu. Výše se posouvají i ceny pronájmů, což souvisí se zvýšenými požadavky investorů na průběžný výnos vzhledem k prostředí vysokých úrokových sazeb. Nájemní výnosy se tak díky kombinaci poklesu cen a nárůstu nájmů vydaly směrem výše, například v Praze se nyní pohybují okolo 3,5 %, což je o přibližně jeden procentní bod nad úrovněmi před dvěma lety.

V letošním roce lze čekat, že dojde k oživení nemovitostního trhu, ceny by měly růst jednociferným tempem, k čemuž pomůže pokles střednědobých korunových úrokových sazeb. Pětiletý úrokový swap sestoupil na 3,7 %, což se propíše do levnějších hypoték. Zároveň díky tomu klesají tlaky na další růst nájemních výnosů. Žádné závratné zlevnění úvěrů na bydlení však nečekejme, v průběhu velké části letošního roku budou sazby hypoték pravděpodobně začínat pětkou, přičemž v závěru je možný lehký pokles i pod 5% hranici. Návrat éry velmi levných peněz je však v nedohlednu.

Reálné výnosy na dosah

Po uplynulých inflací silně poznamenaných letech, kdy bylo dosažení reálného zhodnocení v rámci portfolií velmi složité, přichází doufejme konečně období, kdy by se vyváženým investorům mělo dařit inflaci překonávat. Pro krátkodobé úložky zůstanou nadále atraktivní fondy peněžního trhu, investoři s delším horizontem pak mohou zaměřit svoji pozornost na segment firemních dluhopisů. Státní bondy mohou být nadále pro konzervativní investory poměrně atraktivní, nicméně sázky na pokles výnosů a související růst cen se již do velké míry materializovaly. Své místo v portfoliích pak mají rozhodně i reality.

Akcie jsou sice po růstech z konce uplynulého roku poměrně bohatě oceněné, nicméně v dlouhodobých portfoliích by bylo velkou chybou je opomíjet. Investoři vyžadující širší diverzifikaci se mohou doplňkově zaměřit i na zlato, které vzhledem k růstu peněžní zásoby v posledních letech rozhodně není drahé a může být dobrou pojistkou proti geopolitickému riziku či tržním propadům. Do karet by mu měl hrát i pokles úrokových sazeb, což platí i o bitcoinu, který má potenciál těžit z optimismu okolo spuštění spotových ETF a blížícího se halvingu. Důraz by měl být nadále kladen na širokou diverzifikaci a nastavení investičních portfolií vzhledem k cílům a očekávanému horizontu.

Příležitostí je tak začátkem roku 2024 celá řada. Nově navíc s možností zajímavého daňového zvýhodnění díky schválení DIP (dlouhodobého investičního produktu), což by mohlo konečně motivovat Čechy více investovat do svého materiálního zabezpečení na penzi.